【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十六
编者按：为推动全行业积极思考、集中行业智慧，探讨低利率市场环境下的保险资产配置方式转型与创新，由中国保险资产管理业协会主办、太平资产管理有限责任公司协办了主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”活动。活动于2016年6月启动，2017年2月公布了获奖名单，一等奖1名，二等奖3名，三等奖5名和优秀奖10名。征文择优纳入到《IAMAC2016年度征文论文集》，并将于2017年3月底由上海财经大学出版社公开出版发行。
2017年征文活动也正在积极筹备，将于近期发布，欢迎业内外关注与参与，征文相关事项可查阅协会官网（/xxyj/ndzw/）、协会官微（IAMACfrom2014）。
“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”优秀论文将于协会官微陆续刊载，欢迎阅读、关注。
【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十六
低利率环境下资产配置策略研究
[1]吴照银，中航信托，宏观策略总监，上海市浦东新区金鹰大厦B座10楼，邮箱：zywu@avictc.com.cn
[2]刘长江，中航信托，宏观策略总监助理，上海市浦东新区金鹰大厦B座10楼，邮箱：cjliu@avictc.com.cn
宏观背景
当前全球利率出现趋势性下行。以美国、日本和英国为例，利率从上世纪八十年代持续下行约三十年，英美10年期国债收益率从10%的高点下滑到2%左右，日本甚至从8%的高点下滑到零利率。
在未来几年，全球可能仍将处于低利率时代。根据英格兰银行的Lukasz Rechel和Thomas D Smith[3]的研究，过去三十年，全球的实际利率下行了约450BP，驱动利率下行的主要因素是储蓄和投资的转换，其中，人口因素、日益严重的全球不平等、发展中国家过多的预防性储蓄改变了全球储蓄，而资本相对价格的下降、下滑的公共支出以及风险溢价的上行导致了投资的下滑。近年来，全球经济增速的下滑也成为拖累利率的重要因素。
2. 全球经济增长平稳，不可持续。
对于全球经济，市场主流看法是平稳但不均衡（stable disequilibrium）[4]。换句话说，当前全球经济的状况可能会持续至2020年或者更久，期间可能会出现波动，但不会出现剧烈变化。
目前，货币政策周期正在走到尽头，全球债务负担过重，这两点是全球经济面对的主要威胁。当前“非传统”的一些货币政策并不足以维持全球经济增速、合拢产出缺口并将通胀推至目标值。同时全球货币政策逐步分化，美国的货币政策逐步恢复正常化，欧洲、日本仍然在执行宽松的货币政策。全球经济过于依赖货币政策，但货币政策的效应却在显著下降。但是，全球经济虽然不平衡，但依然能维持稳定增长，背后的主要原因是部分国家的零利率政策和中国等国家的加杠杆行为，虽然这些国家持续加杠杆的能力也有上限。
综合而言，预计世界经济未来几年的增速将较平稳，处于3%到4%之间。预计美国GDP增速在1.5%到2%之间，通胀在2%的目标值上下波动，美联储可能在未来几年逐步加息至2%，维持积极的财政政策以刺激需求。预计欧元区不会出现趋势性复苏，GDP增速可能在1%到1.5%之间，通胀维持在2%以下，欧央行将维持量化宽松以实现事实上的“财政赤字货币化（monetization of fiscal deficits）”。欧元区也将实行中度宽松的财政政策。前几年新兴市场和发展中国家受困于能源价格下滑、资本流出和货币贬值压力，表现较差。未来几年，长期的商品价格下跌和美元指数上行告一段落，发展中国家有望逐步改善。
未来几年，2%的通胀目标仍将是各国货币政策奋斗的目标。目前全球经济增速乏力，但各国就业均显著改善，有利于通胀价格的稳定。
[3] Secular drivers of the global real interest rate, Lukasz Rachel and Thomas D Smith,
December 2015, Bank of England, Working paper.
[4] 比如，PIMCO就持有这种观点，认为全球经济平稳，但难持续（stability is not sustainability）。
中国经济
从过去几年的数据看，中国经济经历了不同的发展阶段，每个阶段的驱动因素各不相同。从2000年到2007年，中国经济实现了持续高增长。从图 2可知，200年到2004年，最终消费支出贡献率逐步下行，资本形成总额贡献率上行。2005年到2008年，净出口的贡献率一度接近20%。金融危机和“四万亿”政策在经济结构上体现为资本形成贡献率跃升和净出口贡献率下降。2011年至今，经济增速稳步下降，消费、投资和净出口的占比基本稳定，消费贡献率略有提升，投资贡献率略有下降，经济结构逐步优化。
2.产出：增速平稳。
在全球经济增长乏力、人口红利弱化的背景下，预计中国经济将多年处于L型。预计未来五年中国GDP增速将在5%到7%之间。
短期而言，房地产行业对于经济增速的拉动弱化；制造业投资仍将持续低迷，需求明显改善之后才有望好转；消费将保持稳定。受限于政策财政收支和政府赤字空间，基建投资增速很难再提高。国际贸易萎缩，全球化遭遇民粹主义、产业保护等不利因素，净出口对投资的拉动作用不再。政府的持续的“稳增长”政策以及宽松的货币政策延缓了经济“去产能、去杠杆”的压力，也降低了经济周期的波动性。
受制于货币政策向价格型工具的转变和食品价格波动的放缓，未来通胀的波动有望下降。预计未来五年中国的CPI将在2%到3%之间波动，波动率下降。
过去，货币政策主要使用数量型工具，关注的指标是货币量和社会融资规模。价格型工具的引入和使用使得利率将取代货币量成为货币政策关注的中介指标，基于市场的利率传导机制将成为货币政策发挥作用的主要途径。从国外的经验看，基于利率的货币政策调控将更关注通胀，甚至以稳定通货膨胀作为货币政策的目标，并通过采用利率走廊等形式来实现该目标。
食品项CPI波动幅度有望减缓。目前，以猪肉、鲜菜为代表的食品项CPI波动较大，往往决定了CPI的走势。从美国的经验看，未来几年这种状况有望好转。1950年之前美国食品项CPI的波动也十分剧烈。随着美国农业人均资本存量的增加，1950年之后能源逐步取代食品成为决定CPI波动的关键因素。
低利率环境下的资产配置
低利率环境下，初期资产配置跟着货币政策走，各种资产往往都能获取不错的收益率。从国外的情况看确实如此，收益主要来自于估值的提升（金融危机导致资产估值普遍偏低）、以美联储的量化宽松和扭曲操作为代表的宽松的货币政策以及真实利率的长期下行。其中，美国股票市场曾经连续7年获取正收益，国债10年期收益率也曾经下探到1.5%的低点。从国内的情况看，2014年末央行开始降息、降准，股票市场和债券市场也都曾经出现了显著的收益空间。
低利率环境后期的支持配置难度较大，资产配置不宜再依赖央行，主动管理变得更为重要。此时，货币政策的边际回报下滑，负利率政策甚至得不偿失。全球杠杆率高企，并且依赖于央行的宽松政策。各类资产估值普遍偏高，资产波动加剧，预期收益率下行。为了提高收益率，必须要扩大资产配置的种类和范围，加大另类资产和实物资产的配置比例；关注稍纵即逝的市场机会，及时对资产配置进行战术调整。
目前，股票市场波动率下滑，部分行业和股票估值相对合理，具有一定的投资价值。受益于宽松的政策和真实利率的下行，债券收益率仍有一定的下行空间。货币方面，美元可能长期维持强势，虽然继续上涨的空间有限。商品市场方面，原油存在一定的机会。总体看，资产配置宜适当超配股票、债券，减少商品资产的配置，适当配置美元资产。
股票市场
长期来看，企业盈利的调整取决于两个变量：一是经济增长速度、二是企业利润份额占经济的比例。整体企业盈利增速变化和经济周期趋势上是一致的。从历史上看，GDP增速是驱动企业盈利的关键，并且领先于企业盈利增速。数据显示，经济增速较高时，企业盈余在GDP的占比也较高，这是因为企业具有剩余所有权。虽然近几年企业利润总额和业务收入增速有所下滑，目前，企业盈余在GDP中占比基本稳定，并未跟随GDP增速明显下滑。历史上，中国企业的盈利增速平均接近20%，即使未来有所下滑，但也有望保持一定的增速。
预计未来几年，企业盈余在GDP中占比保持稳定，企业利润增速同GDP增速基本持平，盈利增速在5%到7%之间。
A股估值水平是由股市资金面状况直接决定的，受到经济周期性因素和市场结构性因素两方面的影响。首先，经济周期下滑，金融环境宽松，真实利率下行，股票市场市盈率有望上行。金融危机之后，美国标普500指数的估值在不断上行。2012年至今，市盈率每年上行5%至10%。其次，中长期看，养老、社保基金的入市将在未来几年实现，人民币的国际化和资本市场的对外开放未来几年将持续，A股加入MSCI、沪港通和深港通为代表的资本流入不可逆转。
未来几年，受益于真实利率的下行，A股估值有望小幅提升。考虑到当前A股估值较高，各个板块的历史分位数基本处于80%和90%之间，预计未来几年，平均每年市盈率上行0%到3%。
从企业盈利和市场估值两个角度，架设企业盈利增速在5%和7%之间，市盈率增速在0%到3%之间，未来几年中国股市年均预期回报率在5%和10%之间。部分年份会有明显的波动。
从市场监管、估值等多个角度看，具有业绩的价值股未来表现有望较好。首先，监管层“依法、从严、全面监管”的理念逐步深入，监管层不断打击借壳、题材炒作等行为，市场整体的风格较有利于价值股。其次，从估值的角度看，中小板、创业板中的成长股估值过高，平均市盈率分别为66倍和49倍，盈利增速并不足以支撑估值。第三，新监管层就职以来，以沪深300指数为代表的价值股表现不弱。今年除了3月和6月，其他月份的表现均好于中小企业板和创业板。
债券市场
在低利率时代的初期和中期，货币政策不断宽松，真实利率逐步下行，债券收益率下行是大趋势。从目前各国的政策利率看，欧元区主要再融资利率是0%，边际贷款便利利率是0.25%，日本无担保隔夜拆借利率是-0.1%，而我国央行7天逆回购利率是2.25%，明显高于其他国家。从目标利率看，中国债券收益率仍有一定的下行空间。在利率下行较确定时，扩大利率债和高等级债券的配置比例。同时，适当拉长久期、提高杠杆率，以获取收益。
在利率已经明显下行的时候，主动管理变得更为重要。如何利用市场波动，把握时机主动创造alpha，将是低利率中后期债券投资的重要内容。尤其是经济呈现好转迹象、货币政策趋于稳定甚至边际略有收紧时，债券资产的配置需谨慎，时机的选择和波动机会的把握较为重要。典型的例子是2013年美国和日本的债券市场。2013年美联储缩减量化规模（每月减少100亿至750亿），第四季度经济增速高达4.1%，结果债券市场就出现了明显的调整，10年期国债收益率反弹至3%。而同期日本国债收益率并未出现明显的调整。
货币市场
未来美元指数有望维持在相对高位，再度回到前期80左右的可能性不大。2008年危机之后，美元作为全世界的储备货币，弱势美元使得全球金融环境极为宽松。而2015年，美元随着美联储逐步恢复利率正常化，美元再度走强。从目前的经济走势看，虽然美元指数上涨空间有限，但美联储逐步推动加息进程、美国良好的就业状况，使得美元指数大幅下跌的可能性不大。
未来几年人民币继续贬值的空间有限。随着美元的高位走平，人民币将止跌企稳，并有可能略有升值。首先，人民币汇率的经济基本面并不差。影响汇率的因素有两种：国际收入和支出状况、经过风险调整的金融资产收益率比较。从国际收支的角度看，中国5%到7%的经济增速在全球仍具有较强的竞争力，贸易持续顺差，国际收支不支持人民币缺乏持续贬值。在资本项目相对开放情况下，金融资产收益率对于汇率的影响更为明显，但目前中国资金出入境仍存在一定的管控。从经济增长率、金融市场发展和资本市场开放度等长期因素看，未来几年金融资产收益率也不支持人民币汇率的长期贬值。
商品市场
目前，商品市场主要受限于两个因素。首先，全球经济复苏乏力，商品需求弱化，尤其是中国投资需求的下滑。印度等国家的需求可能仍难以推动商品价格显著反弹。其次，美元的相对强势，也不利于商品市场进入牛市周期。
以原油为代表的能源商品可能存在一定的机会。短期内，原油需求仍然比较疲软，但是世界主要产油国正在逐步控制原油供应。目前，OPEC和俄罗斯等原油出口国表态支持控制原油供给，主要原因是原油市场供需基本接近均衡，世界主要原油出口国无法接受原油价格大幅下跌的后果。长期看，由于油价下跌所导致的原油勘探、开发支出的巨额下降将使得未来几年原油供给能力下滑。因为，我们觉得未来能源价格有可能会出现上涨，但时机存在一定的不确定性。
风险：是否存在另一次衰退？
目前，金融危机已经过去8年之久，但全球经济仍毫无起色，政策空间日益局促。近期出现的一些不良迹象显示未来两年全球经济可能会出现一次新的衰退。首先，商品价格持续下跌，比如布伦特原油期货价格曾经从前期的128美元下跌至27美元。其次，国外企业盈利增速不再。标普500指数成份股利润连续六个季度负增长，上市公司盈利增速逐步恶化。第三，今年资本市场多次出现较为剧烈的波动。最后，全球的政治风险加剧，西方的民粹主义思潮回归，地缘政治风险加剧。总体看，我们认为短期内再度发生另一次衰退的可能性存在，但不大。如果情况发生，宜减配股票、商品，增配债券和美元资产。
当然，全球经济也可能好于预期。上行风险可能来自于生产率的提升以及货币政策和财政政策进一步的宽松和合作（比如直升机撒钱）。从历史数据看，生产率增速难以预测。2008年危机以来，生产率增速持续下行，但未来几年生产率改善的可能性无法排除。目前，日本的量化和质化宽松（QQE）正演变为紧盯日本政府国债价格(price-pegging)，货币政策和财政政策的合作强化。从传统财政政策的视角看，美国、中国和德国等国家都存在财政宽松空间。如果宏观经济表现好于预期，通胀上行幅度远超2%的目标值，那么宜增配商品、股票，减配债券。
紧扣热点聚焦选题 激荡思想凝聚智慧
——关于“IAMAC年度征文”
“IAMAC年度征文”（以下简称征文）是由中国保险资产管理业协会于2015年创办的一年一届的行业研究活动。征文紧扣当年政策热点和行业发展趋势，旨在引导业内外对中国保险资产管理业的关注和思考，聚焦征文活动当年选题并展开研究讨论。
每届征文由协会主办、会员单位参与协办。协会和协办单位共同确立当年征文主题，协办单位获得征文活动冠名。每届征文一般于每年三月份启动，次年年初公布获奖名单，其中包括一等奖1名，二等奖3名，三等奖5名和优秀奖10名。论文将择优纳入到IAMAC系列丛书——《IAMAC年度征文论文集》并交由出版社公开出版发行。
目前已经成功举办了主题为“中国保险资产管理业发展战略与对策征文”的“平安资管杯·IAMAC2015年度征文”和主题为“�