【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十四
编者按：为推动全行业积极思考、集中行业智慧，探讨低利率市场环境下的保险资产配置方式转型与创新，由中国保险资产管理业协会主办、太平资产管理有限责任公司协办了主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”活动。活动于2016年6月启动，2017年2月公布了获奖名单，一等奖1名，二等奖3名，三等奖5名和优秀奖10名。征文择优纳入到《IAMAC2016年度征文论文集》，并将于2017年3月底由上海财经大学出版社公开出版发行。
2017年征文活动也正在积极筹备，将于近期发布，欢迎业内外关注与参与，征文相关事项可查阅协会官网（/xxyj/ndzw/）、协会官微（IAMACfrom2014）。
“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”优秀论文将于协会官微陆续刊载，欢迎阅读、关注。
【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十四
低利率环境下保险资产配置策略：利率展望及应对
中国人保资产管理公司 宏观与战略研究所 陈业
1、利率的未来波动趋势是制定投资策略的出发点和关键
2014-2016年，中国出现了利率持续下降进而低位波动的情况。2014-2015年，在经济减速和货币宽松的“双轮驱动”下，债券收益率持续大幅下降。2013年四季度到2015年四季度，10年期国债和国开债收益率分别从4.39%、5.34%，下降至3.04%和3.44%。2016年以来，通胀预期、房价泡沫和汇率“维稳”制约货币政策进一步放松，债券收益率从前两年的趋势性下降转为区间震荡。中国央行自2016年3月初降准后再无降息降准动作，年初以来10年期国债收益率大致在2.7%-3%之间波动，10年期国开债收益率大致在3.1%-3.4%之间波动。
投资策略是面向未来的，如果仅仅是把过去三年中国利率的波动情况简单外推，得到“低利率环境仍将持续”的结论，显然是不审慎的。站在当前时点向前看，利率可能会回升，可能会横向震荡，也可能会进一步下降。因此，当前制定配置策略的关键和核心是回答未来三到五年中国利率究竟会如何波动。解决了这一关键问题，投资策略的问题也就迎刃而解。下文将从债务周期、经济增长和经济转型的角度对未来利率中长期波动趋势进行探讨，并在此基础上形成投资策略。
2、从债务周期角度看，中国接近于进入一轮去杠杆过程，美国、欧元区、日本在去杠杆期间利率均大幅下降
2.1、美国2008年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率2013年开始企稳；去杠杆初期美国利率快速下行，此后保持在低位
2007年美国爆发次贷危机，2008年美国进入去杠杆过程，表现为私人部门杠杆率（居民和非金融企业债务/GDP）见顶，而政府部门杠杆率（政府债务/GDP）快速上升。2008年三季度末，美国私人部门杠杆率达到169.3%的高点，此后一路下滑，2013年在148.5%附近企稳；同期政府部门杠杆率从61%大幅上升至96%。到2015年底，美国私人部门杠杆率小幅回升至149.7%，政府部门杠杆率则小幅上升至96.8%。
为缓解次贷危机对经济金融体系的冲击，美联储快速将基准利率下调至极低的水平，并多次进行量化宽松，美国10年期国债收益率亦大幅下降。美联储从2007年9月开始降息，降息前美国联邦基金目标利率为5.75%，到2008年12月已下降至0.25%。同期美国10年期国债收益率从5.07%降至3.25%；此后随着量化宽松推出进一步下降，到2012年三季度降至1.64%。
史无前例的货币宽松后市场一度担心出现大通胀，但去杠杆期间私人部门修复资产负债表的行为使私人部门投资和消费低迷。央行资产负债表扩张只是抵消了私人部门信贷收缩，广义货币增速并未大幅提升，经济呈现总需求不振、通胀低迷的格局。简言之，这一时期央行资产负债表扩张和政府部门杠杆率提升只是对冲式的，政府部门杠杆率上升和政府债务供给增加并不会推动利率上升。而且，此时政府部门主观上愿意维持较低的政策利率，以降低债务融资成本和利息偿还负担，直到私人部门借贷意愿和经济增长开始趋势性复苏。随着私人部门杠杆率从2013年开始企稳，美联储于2015年底首次加息，而美国10年期国债收益率自2012年三季度以来呈现低位震荡态势。
2.2、欧元区2010年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率维持在顶部区域；2012年后，欧元区利率随着欧债危机缓解大幅下行
2009年底希腊债务危机爆发，2010年升级为欧债危机，欧元区开始去杠杆进程。欧元区私人部门杠杆率于2010年到达165%附近，此后私人部门杠杆率一直在这一顶部区域徘徊。欧元区政府部门杠杆率从2010年初的78.4%，上升至2015年底的90.7%。
为应对全球金融危机，欧洲央行在2008年大幅下调基准利率。2011年底，欧洲央行开始进一步下调基准利率，并在2012年后推出LTRO、量化宽松等措施。2012年后欧元区长期国债收益率也持续大幅下降。欧洲央行2008年10月开始下调基准利率，降息前欧元区主要再融资利率为4.25%，到2009年5月已下降至1%。此后欧洲央行于2011年11月再次开始降息，到2016年3月，欧元区主要再融资利率已降至零。2011年四季度到2015年四季度，欧元区长期国债收益率从4.53%下降至1.19%。
与美国类似，欧元区在去杠杆期间也出现了央行资产负债表扩张与私人部门信贷收缩，经济亦表现出总需求疲弱、接近通缩的状态。但欧元区私人部门杠杆率目前尚未出现明显下降。
2.3、日本1992年开始去杠杆进程，私人部门杠杆率至今仍在底部徘徊；去杠杆初期日本利率快速下行，此后长时间保持在低位
1992年日本房地产价格大跌，经济泡沫破灭，日本进入去杠杆过程。1992年日本私人部门杠杆率进入顶部区域，并自1996年开始持续下降。1992年底-1995年，日本私人部门杠杆率在215%-221%之间波动。到2005年，日本私人部门杠杆率逐渐下降至168.5%。
日本在经济泡沫破灭后日本央行持续下调基准利率，10年期国债收益率也持续大幅下降。1991年7月日本央行开始降息，到1995年5月，日本基准利率从降息前的6%下降到0.5%。日本10年期国债收益率在1990年三季度见顶，达到7.49%，与日本股市见顶时间接近。到1995年四季度，日本10年期国债收益率已下降至2.93%，此后继续下降。1999年9月，日本央行将基准利率降到零，并从2001年3月开始量化宽松。1999年三季度到2003年二季度，日本10年期国债收益率从1.79%进一步下降至0.6%。与美国、欧元区类似，日本在去杠杆期间也出现了央行资产负债表扩张与私人部门信贷收缩，经济长时间处于通缩状态，迄今没有走出通缩的迹象。
2.4、中国私人部门杠杆率已到达较高水平，且加杠杆过程已遍历实体经济和金融资产，私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征
从近年来中国私人部门杠杆率变化趋势看，中国仍处于加杠杆过程中，2012年以来中国私人部门杠杆率甚至加速上升。2011年底到2015年底，私人部门杠杆率从149.1%上升至205%；到2016年一季度末，进一步上升至209.8%。但中国私人部门杠杆率的上升可能正接近尾声。
第一，从私人部门杠杆率水平看，中国当前已超过美国和欧元区的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中国私人部门杠杆率达到209.8%。美国私人部门杠杆率峰值为2008年三季度末的169.3%；欧元区为2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部门杠杆率为208%，1990年一季度末上升至213%。
第二，从总杠杆率水平看，中国当前也接近发达国家，超过新兴市场国家。截至2016年一季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，中国企业部门杠杆率达到169.1%，远远高于其它主要经济体，政府部门和居民部门杠杆率与新兴市场国家整体情况接近，低于发达国家的水平。
第三，中国的加杠杆过程已经遍历实体经济和金融资产，杠杆堆积推升的资产价格波动在放大，不稳定性在上升。2009-2010年、2012-2013年，中国实体经济经历了两轮加杠杆过程。其中，2013年非标债务融资需求高涨，银行间市场爆发“钱荒”，债券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融资平台和房地产开发投资为代表的非标融资退潮。2014年年中，股票市场成为加杠杆的主战场，并引发一轮全面牛市。2015年6月，A股市场随着严厉的配资清查和杠杆限制转为大幅下跌。在股票牛市终结后，2015年下半年，房地产交易继续推动信贷扩张，一二线城市房地产价格大幅上涨。2016年初房地产去库存政策强化了房地产交易加杠杆趋势，居民按揭贷款成为2016年信贷扩张的主要动力，房地产价格进一步上涨。
对中国来说，主动控制杠杆是“两害相权择其轻”的政策选择。一是在杠杆率加速上升和资产价格波动幅度扩大的背景下，必须更加关注金融稳定，任由资产泡沫自生自灭的后果可能是严重的。如果1980年代年日经指数和日本房地产价格在一个更低的水平上开始下跌，就不会引起如此严重的投机狂潮、过度负债和资产负债表衰退，后来日本可能也不会有超过二十年的增长停滞与通缩。二是当前中外经济金融债务周期和货币政策差异也意味着中国必须更加关注金融稳定和控制杠杆。资产泡沫发展到中后期价格都会呈现指数化上升，会加剧流动性的耗散和杠杆堆积。如果此时跨境资金流出压力加大，流动性耗散将更快达到不可持续的临界点，并可能出现资产泡沫破灭与汇率贬值相互强化的局面，如同1997年亚洲金融危机时的局面。
因此，中国与其被动等待杠杆和资产泡沫进一步膨胀并最终破灭，不如主动采取行动控制杠杆上升。“十一”期间各大城市发布的限购限贷政策，以及国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，可以理解为控制杠杆的一种尝试。前者主要针对居民部门，而后者主要针对企业部门，特别是国有企业。但由于目前中国的杠杆率和资产价格已到达较高位置，即使此时开始尝试控制杠杆，也很难完全避免负面影响。
考虑到中国在债务周期中所处的位置，中国利率波动接下来可能会表现出与主要经济体去杠杆初期类似的特征。不过，当前中国的经济发展水平仍不高、未来发展空间较大，政府也在主动、及时地控制杠杆，因此中国面临的可能是一场小型、温和的资产负债表衰退，程度不会有日本那么严重，可能也不会有欧元区、美国那么严重。因此，未来中国政策利率不太可能下调到零附近，长期国债收益率的下行幅度也不会像日本、欧元区那么大。
3、从经济增长角度看，中国可能还会经历经济增速下台阶，利率也会随之下降
3.1、日本、韩国是少数成功实现经济追赶的国家，稳定增长期两国的经济增速在5%左右
日本、韩国是二战后为数不多的成功实现经济追赶的国家。世界银行的研究表明，从1950年到2008年，只有13个中等收入经济体进入到高收入经济体。其中，有8个是西欧周边的国家或者是石油生产国。前者与高收入经济体本来差距就不大，后者有丰富的资源禀赋。去除这8个经济体，只有日本、韩国、台湾、香港、新加坡实现了从中等收入向高收入的跨越。而香港和新加坡是单一城市经济体，台湾的土地面积和人口数量也相对较小，因此日本、韩国最具代表性。
虽然日本、韩国在经济追赶方面堪称典范，但它们在中速增长期经济增速也只达到5%左右。日本1975年-1991年处于中速稳定增长状态，GDP年均增长4.4%；韩国1992-2007年处于中速稳定增长(其中1998-2000年亚洲金融危机造成经济波动扩大)，GDP年均增长5.6%。
3.2、从人口结构和制度改革的层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国，潜在经济增速和中性利率水平仍有下行压力
从人均GDP的角度看，当前中国的经济发展水平，大致相当于日本1970年和韩国1990年前后。世界银行公布的基于购买力平价的人均GDP，国务院发展研究中心基于Augus Maddison数据集估算的人均GDP，以及美元计价�