【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十二
编者按：为推动全行业积极思考、集中行业智慧，探讨低利率市场环境下的保险资产配置方式转型与创新，由中国保险资产管理业协会主办、太平资产管理有限责任公司协办了主题为“低利率环境下保险资产配置策略与创新”的“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”活动。活动于2016年6月启动，2017年2月公布了获奖名单，一等奖1名，二等奖3名，三等奖5名和优秀奖10名。征文择优纳入到《IAMAC2016年度征文论文集》，并将于2017年3月底由上海财经大学出版社公开出版发行。
2017年征文活动也正在积极筹备，将于近期发布，欢迎业内外关注与参与，征文相关事项可查阅协会官网（/xxyj/ndzw/）、协会官微（IAMACfrom2014）。
“太平资产杯·IAMAC2016年度征文”优秀论文将于协会官微陆续刊载，欢迎阅读、关注。
【太平资产杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十二
探析利率周期变化下的资本市场配置策略
太平资产管理有限公司 杜长春
当前低利率的市场环境已成为市场共识，而且在经济转型压力下，低利率或将延续较长时间，低利率的市场环境也加大了资金配置压力。债券、股票与证券投资基金是保险资金传统投资领域，截至2016年7月，保险资金用于债券投资为4.25万亿元，股票投资0.83万亿元，证券投资基金0.89万亿元，“股债基”的整体投资规模占到总投资的47.58%，可见“股债基”在保险资金运用中仍占据着重要位置。由于股票债券以及证券投资基金的流动性相对较好，能够实现保险资金战术性资产配置的需求，有助于在控制风险的前提下，通过“择时、择股”等方式提高投资收益，在低利率市场环境下，流动性的宽松状态也为资本市场提供了老虎机游戏：机会，保险资金在资本市场上的配置策略研究对于提高保险资金投资收益、提高资产配置效率具有积极意义。
一、我国利率周期特征
我国债券市场呈现出较为明显的周期性特征，而且周期性波动较为频繁，债券收益率的周期性波动源于货币政策周期，而货币政策周期与经济周期也具有同步性。因此说，债券市场收益率波动是由经济基本面、货币政策面、市场流动性等因素周期性变化共同驱动的结果。在当前经济转型阶段，经济的周期性因素弱化，导致利率周期延长。
整体上，我国债券市场自2002年以来可以划分为6个长短不同周期性变化，从时间跨度上看，各周期持续时间不等，普遍在一至两年，其中2005年10月至2009年初持续时间达到三年半，2012年中至今的周期变化尚难以确定结束，但持续时间最长，已超过四年。
从价格变化看，我国十年期国债收益率区间波动为主，我国十年期国债在2002年5月的低点时为2.3353%，而2016年8月15日的低点时，十年期国债收益率为2.6401%。虽然我国经历了大量的货币投放，而且基准利率2002年5月时为1.98%，2016年8月为1.5%，流动性也是处于相对宽松状态，但当前国债收益率仍然要高于2002年5月低点。而在同一时期美国十年期国债收益率已呈现出明显的趋势性下降走势。从经济角度看，2002年之后我国经济出现了高速增长，经济增速连续在10%以上，而目前经济增速已降至7%下方，可见当前我国国债收益率与经济走势并不匹配，仍存在进一步下降的需求，同时也意味着我国资本市场或将面临着更低的利率市场环境。
二、不同利率周期下各资本市场收益特征
资本市场走势与利率周期性变化存在密切关系，利率走势与资本市场的联动关系存在两条路径。一条路径是，利率周期变化反应了市场流动性的变化格局，而流动性是资本市场走势的重要影响因素。例如2004年我国十年期国债收益率出现一轮明显的趋势性上涨走势，表明市场流动性处于相对紧张的状态，受此影响，股市整体震荡下跌，同样在2013年下半年的“钱荒”阶段，国债收益率快速上涨与股市的持续下跌同时出现，二者呈现出明显的负相关特征。另一条路径，是经济层面的传到路径。利率周期与经济周期趋于同步，而经济因素也是影响资本市场走势的重要因素，即使是国债收益率出现持续上涨，但受到经济基本面推动，股市仍出现大幅上涨，如2006至2007年的一轮牛市，以及2009年四万亿经济刺激政策推动下的经济反弹阶段。
利率周期对股票市场的影响层面看，除2009年1月至2010年7月的变化周期外，利率周期与股市呈现出较为明显的负相关特征，在国债收益率下降时股市整体均为正收益，而在国债收益率上升时股市整体表现较弱，表明我国股票市场受流动性因素影响程度较大。
利率周期与商品市场走势的关系表明，商品市场受经济因素的影响程度更大一些。金属商品市场走势老虎机游戏：受顺经济周期下的供需结构变化影响，而非流动性推动。在2003至2005年以及2009年至2010年的利率周期内，经济因素导致了商品指数的大幅上涨，而自2010年以来的经济下行阶段，商品市场整体表现较弱，尤其是2012年7月至今CRB商品指数出现明显的负收益。
在我国利率周期下，股票市场与美国股票市场出现了明显的差异，虽然我国国债收益率与美国国债收益率存在趋势上的差别，但变化周期整体较为同步，只是我国国债收益率下降幅度明显小于美国国债。在此背景下，股票市场的走势差异表明美国股票市场是受基本面推动为主。
三、低利率市场环境下我国股票与债券市场表现特征
股票市场与债券市场的影响因素不同，而且在不同经济、政策背景下的驱动因素也有差异，我国低利率市场环境与经济基本面以及流动性存在密切关系，而盈利、利率以及投资者风险偏好是影响资本市场走势的三大核心因素。盈利可以通过经济基本面反映出上市公司整体变化，利率反映出市场流动性的走势同时也会影响到投资者风险偏好。可以通过对利率、经济、投资者风险偏好三大影响因素与股票以及债券市场走势之间的关系进行分析，制定低利率市场环境下资本市场投资策略。
1、低利率环境下的股票与债券市场投资机会
从利率与经济之间的关系看，低利率市场下反映了经济处于周期内的低点，经济表现相对较弱。同时，低利率市场也伴随着流动性的相对宽松状态。因此，从股市角度看，存在着流动性宽松的重要有利因素。例如在2005年、2008年时，国债收益率降至低位后，股市出现强势表现。尤其是在利率拐点阶段，股市受到流动性宽松与经济回升的双重推动，容易出现阶段性牛市。但如果利率拐点出现是由于货币紧缩，流动性紧张因素，则不利于股市表现，即出现了股债双杀格局。我国股票市场在不同的利率周期内，会出现不同走势，即受到经济因素的影响也受到流动性因素影响。目前，国内虽然处于低利率市场环境中，但是由于经济转型因素，经济下行压力较大，因此，流动性因素难以有效提升市场整体的风险偏好，股指整体保持低位震荡。从历史走势看，在投资者预期到经济转型效果逐步显现，或新经济引领经济企稳回升时，在流动性与基本面的双重因素推动下，市场将有更明确表现。因此，在当前低利率市场环境下，一方面低利率仍将持续较为明确，另一方面，当前的低利率难以确认为利率的低点，即国债收益率存在进一步下行的可能。因此，当前市场环境加大股票市场配置既要符合经济转型特征，同时要等待市场对于经济企稳以及转型预期的进一步明确。
从利率与股票市场的历史走势看，在利率拐点形成后，股票市场投资机会的确定性相对较高，因此，判断利率拐点成为投资的关键。从纵向比较看，当前十年期国债到期收益率已经降至较低位置，但是，尚难以确定当前就是利率拐点。从国债收益率影响因素看，我国经济下行压力依然较大，而且经济增长中枢在下移，当前利率环境相对经济增长并不相符。与美国相比，中美两国十年期国债收益率利差也处于历史高位，在流动性相对宽松的格局下，资产配置需求依然较强，因此国内市场资金价格仍存在下行的空间和推动因素，对于市场利率走势仍有待持续跟踪。
2、投资者风险偏好对股票与债券市场的影响
市场估值变化能够客观反映投资者风险偏好变化，从估值角度看，在2010年之前股票市场估值虽然整体波动较大，但由于经济增速较高，市场整体估值较高，上证综指估值中枢在30倍PE左右，而在2011年以来经济下行阶段，市场整体估值持续回落，上证综指估值中枢降至15倍附近。市场估值中枢的下移，表明在经济增速较高阶段，投资者整体风险偏好较高，而在经济下行阶段，投资者风险偏好也是持续下降。目前上证综指整体15.7倍PE正处于估值中枢附近。
从股票市场与债券市场的估值对比看，在2010年之前，整体估值较为接近，而在2011年以来，债券市场估值上升，债券市场整体估值相对上证综指维持在2.5倍左右，表明经济下行压力下，市场利率的持续回落推升了债券市场整体估值。目前，十年期国债估值是上证综指估值的2.3倍，处于相对高位，但是在经济下行压力下，流动性宽松延续，仍然存在债券收益率进一步下降的情形，而风险偏好将成为影响股票市场走势的关键因素。
从投资者风险偏好角度看，投资者对股票市场的风险偏好处于中枢位置，在经济下行压力下，流动性整体宽松格局延续，投资者风险偏好成为影响股票市场走势的关键因素。从利率市场看，投资者风险偏好较高推动国债收益率降至历史低位，但是我国债券市场收益率相对我国经济现状而言仍然偏高，而且与美国长期国债利率也处于高位，因此，当前尚难以确定当前我国国债收益率已面临拐点，而且债券市场投资者风险偏好也存在提升空间。
四、利率周期下股票市场走势特征
