编者按：每年两会传递的中国信号，是全球投资者了解中国经济发展动向的重要窗口，也是推动保险资金助力高质量发展的重要遵循。2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，为正确解读政府工作报告传递的政策信号、准确把握市场形势和投资机会、清晰看待数字中国与科技创新中孕育的投资机遇与挑战，中国保险资产管理业协会(简称协会)与中再资产联合举办了“IAMAC资管百人共话两会”系列交流活动（线上）。第二期活动邀请中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉就“两会之策略前瞻”作专题分享，来自协会、市场机构的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。

刘煜辉 

中国社会科学院经济研究所教授 

随“心”而动 

对当前中国经济而言，美元周期和中国周期是当前中国资产表现的两大决定性因素。其中，美元周期的关键在于拐点何时能确定，而中国周期的关键在于经济能否有力度地拉起。 

一、美元周期：政治驱动 

这一轮美元周期不同于过往，因为美国的通货膨胀困境难解，背后并不是纯粹的经济问题，不完全由美国经济周期的波动决定，而是有着强烈的政治意志驱动，这个政治意志就是中美硬脱钩。 

美元周期拐点的决定因素是通胀粘性，而通胀粘性的决定因素是美国中低端就业数据的“硬气”。今天的美国就业市场很“分裂”，一边是中低端就业数据的“硬气”，一边是高科技公司的大幅裁员，根源上反映的是在贫富悬殊、种族歧视、政治对立、阶层固化等社会矛盾高度尖锐的背景下，美国的政坛已经在努力调整。 

这种政治调整也在金融市场充分体现。过去近一年时间，美国长短期利率出现严重倒挂，如果根据历史去分析，经济早已滑向衰退，但此次美联储一直容忍。长短期利率倒挂意味着金融市场最基础的“借短买长”套利方式无法持续，这对华尔街资本，特别是对利率极度敏感的高科技公司的资本扩张和估值膨胀具有极大抑制作用。 

而在国际地缘政治层面，美国强力推动对华硬“脱钩”，已经不仅仅是特朗普时期所谓“科技战”的层面，而是直接下沉到中低端，试图瓦解过去30年形成的以中美合作为枢纽的全球化产业链、供应链。因此，这一轮美元周期的走势会非常纠结。 

某种意义上美国推动脱钩、长期维持倒挂的利率期限结构，都是出自于其系统内在调整的客观要求，但是长期加息已经对金融系统稳定性造成实质性损伤，比如最近出现的SVB（硅谷银行）事件。美国面临是否要调整加息节奏的选择，如果不调整，则还会有下一个SVB。不同于2008年金融危机，SVB事件并不是底层资产出现信用风险，而是流动性出了问题。如果美国由此对加息投鼠忌器的话，那么未来抑制通胀，就可能要相应降低推动G2脱钩的政治意志，这对中国而言或许是好事。 

二、中国周期：内外条件面临“巨变” 

外部来看，G2镜像模型的瓦解，“去中国化”的脱钩。内部来看，微观信用基础有待修复。过去几年的不确定性冲击之下，居民部门、企业部门、地方政府资产负债表都受到了损伤，信用能力和信用意愿都比较疲软，客观上也导致了目前中国经济正处在通缩风险中。过去14个月M2增加37万亿元，最近2个月M2增加了9万亿元，但2月CPI同比增长1%，环比则为-0.5%，依然没能阻止通缩的来临。 

内部从需求端来看，居民负债普遍且处于高位。根据央行统计，截至2022年底全国负债人数达7亿人，不考虑老人与小孩，中青年负债人数占比超80%。2020年，我国居民的债务余额/可支配收入为137.9%，同期美国为95%；我国居民债务还本付息额/可支配收入高达15.0%，美国为7.5%。从供给端来看，房地产去库存压力仍将持续，汽车产业链没有把控住核心环节，“内卷”严重，而地产与汽车产业链叠加在一起涉及到80%的制造业。在这种情况下，宏观经济政策必须要跳出传统范式，迫切需要通过中央信用注入经济系统，改善整个经济系统信用能力和信用意愿持续下降的状态，为后续恢复微观信用基础争取时间。 

从现实的技术条件来看，中央的两张表预示着中国未来政策空间是充足的。一方面，中央政府的负债率为21%，处于很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。另一方面，过去5年中国推行的金融供给侧改革取得了积极成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行的总资产占GDP比例只有34%，日本中央银行总资产占GDP比例约为130%。相对日本和西方而言，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。另外，中国还有一个特殊的体制，就是以国开行为代表的政策性金融系统，事实上是一个天然的财政和货币合流的操作平台，可以为后续突破中国宏观政策常规范式提供支持。 

而中央信用站出来要处理的问题可以分为增量和存量，增量资产就是高质量发展的“施工图”，对应的是双碳体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等四个方向，这是未来中国式现代化增量资本形成的方向。但相对而言，存量信用和流动性的改造更为迫切。无论是房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、还是低效率的国企国资系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。去年M2增量28万亿，换来6万亿的GDP增量，钱被低效的存量自身沉淀的成本（房地产去库存、地方政府债务以及低效的国企国资资本）消耗掉了。 

三、如何行动：“风吹幡动”，方能“心动” 

面对弱现实，市场风险偏好难以持续性提升。今年A股表现严重低于市场预期，陷入了存量市场的纠结。所以我们看到资金涌向背后有强烈政治意志支持的数字化和中特估值时，其他板块则是相对低迷，尤其是新能源赛道。 

近期，李强总理表示要打好“组合拳”。“组合拳”的核心或是反通缩，如果有一套有效的反通缩的组合拳，市场会迎来心动时刻，风险偏好会显著提升，甚至会出现快牛行情。不同于以往，2022年住户存款新增17.84万亿，37万亿的M2增量，都在等着广义资产收益率频谱，一旦某种资产收益率先出现动量效应，市场强化经济复苏预期，将快速抬升风险偏好。今年市场很大概率会在“强预期（复苏）——弱现实——强政策（预期）”的倒逼反应模式下运行。 

A股的贝塔交易逻辑通常由强烈的政治意志驱动。核心投资逻辑的线索还是要从政治经济学来看，最大的政治经济学就是财政。高质量发展首要是安全的发展，安全发展的首要问题就是科技创新和重构财政。很显然，中国的科技创新解决“卡脖子”要靠资本市场，财政重构也要靠资本市场，因此，今天资本市场的地位前所未有重要。 

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