编者按：每年两会传递的中国信号，是全球投资者了解中国经济发展动向的重要窗口，也是推动保险资金助力高质量发展的重要遵循。2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，为正确解读政府工作报告传递的政策信号、准确把握市场形势和投资机会、清晰看待数字中国与科技创新中孕育的投资机遇与挑战，中国保险资产管理业协会(简称协会)与中再资产联合举办了“IAMAC资管百人共话两会”系列交流活动（线上）。第二期活动邀请申万宏源证券研究所副所长兼首席策略分析师王胜就“两会之策略前瞻”作专题分享，来自协会、市场机构的一百余人参加会议交流。现将嘉宾观点整理如下，以飨读者。 

王胜 

申万宏源证券研究所党委委员、副所长、首席策略分析师 

从“土地财政”到“股权财政+数据财政” 

——后疫情时期的中国经济复苏与高质量发展 

一、理解时代特征和当前宏观经济形势 

（一）保险战略资产配置要坚持长期思维，要考虑长期的问题。当前世界有两个最重要的关键词：安全和公平。一方面，“安全”涵义非常广泛，不仅仅有国防安全，还有信息安全、工业产业链安全、农业粮食安全、医疗卫生体系安全、金融安全等；深刻理解了“安全”的内在含义，对2021年7月以来一系列行业监管政策豁然开朗。另一方面，2011年“占领华尔街”运动后，“公平”日渐成为全球讨论的重中之重；其背后的原因是全球经济增速加速、效率提升过程中，贫富差距加大、基尼系数上升到一定程度之后再平衡就会发生，以往形式甚至比较极端。 

（二）在大时代序幕之下，从过去三年时间维度来看，疫情前后发生了很大的变化。疫情期间，美联储资产负债表大幅扩张，通胀压力随之扩大。疫情后各部门杠杆率显著提升，各个国家和地区的房价指数出现了快速上行，导致通胀预期大幅上升。这种通胀压力是内生形成的，而且是比较长期的。过去一年美联储快速加息触发了近期全球金融市场的波动和变化，硅谷银行、瑞信银行等事件还在发酵。如果应对不够及时果断有力，这次我们所要面临的欧洲潜在的衰退、甚至是萧条，有一定可能超出预期。同时，货币政策的宽松还必须要提高通胀的容忍度，否则滞胀问题将会困扰着整个欧美的货币政策。目前来看，负利率时代基本结束，但信用风险等新的问题接踵而至，这将比负利率更加困扰当前的资产配置和投资。 

（三）回到2023年，基于前述判断，内需显得尤为重要。2022年政策有一个关键词是“统一大市场”，2023年内需大市场如何培育，政策上如何将二三线城镇青年人的生活方式彻底城市化，“小镇青年”过上一线城市的生活，达到类似的消费水准，是“统一大市场”需要解决的问题。统一大市场建设好了，工业品和制造业自然就有了更为坚实的发展基础。今年的《政府工作报告》将“着力扩大国内需求”摆在重点任务首位，后续需密切关注相关系列政策的出台。 

二、未来中国经济转型的模式 

未来中国经济转型的模式在财政上体现为股权财政和数据财政，三年维度看“股权财政”，十年维度看“数据财政”。    

（一）股权财政 

1.股权财政以国资央企价值重估为基础。国资央企，是安全守护者、科创国家队，是财政平衡的重要组成部分，也是始终未被充分调动的部分。2021年央企分红率为36.8%，有提升空间，具有“成长性”。未来三年，预计不少央国企将会提高分红的比例至少达到50%，甚至更高。短期国企积极提升盈利能力，国资央企加强分红，分红增加当期财政收入，随着分红上升估值上升，可以考虑适当减持；再将减持后的资金真正投入到战略新兴产业，起到战略引领的作用，盘活国有资产，对土地财政的下滑形成一定的缓冲和补充。同时，只要分红比例持续提升，合理适度减持不必然导致股价下跌，在全球，5%年利润复合增长率的公司，只要分红比例达到70%-80%，是能够给到20倍PE的，尤其是一国在经济增速略微放缓、资本开支下降的成熟期，更是如此。 

2.这次国企改革的核心关键是分红、回购、回馈股东，可实现的现实程度相比2013年国企改革大幅提高。国资委成立了新考核指标体系，由“两利四率”变成“一利五率”。两个核心指标：一是用净资产收益率指标来考核央企，能够有效阻止过度多元化投资，有利于央企提升经营质量；二是纳入了营业现金比例考核，要求央企重视实际的现金流回收，不为了简单追求做大营收而扩大应收账款规模。 

3.中国特色估值体系是商业逻辑和政策逻辑结合的结果。A股市场中国特色估值体系，看似“中国特色”，实则是市场走向成熟，走向开放市场、全球定价的三部曲。2016年底至2017年的行情，是对高ROE、高净资产收益率且受益于产业集中度提高的一批龙头公司进行重估，此为第一部曲；2019年下半年开始，中国的制造业公司开始出现溢价，是随着光伏占据全球产业链70%以上话语权、新能源汽车弯道超车，对符合全球科技发展潮流、具有产业链定价权的制造业公司进行重估，此为第二部曲；2022年8月至今，潜在增速有一定压力，成长越来越稀缺，整个经济体的资本开支越来越少，分红日渐成为潮流，低估值高分红公司开始出现溢价，向着全球正常估值回归，是符合全球资本市场正常规律的。当然，我们的国资央企还应在全球经济波动中体现出“确定性”溢价。 

（二）数据财政 

1.“数据财政”时代，国资央企的数据资产可能最终转化为资本。2020年4月，中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对土地、劳动力、资本、技术、数据等五项生产要素的市场化配置改革提出纲领性的意见，数据首次作为生产要素，数据财政大逻辑隐现。12月2日出台《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，创造性地提出了数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分立的数据产品运行体系。2022年财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》中，明确了数据资产入表的要求，对于符合条件的数据资源，内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货，使数据资源向资产的转化成为可能。 

2.数据交易是数字经济发展的重要一环。只有将数据作为要素进行流转流通，才能使数据在GDP当中形成更大规模的贡献，从而更好发挥数据的作用。为促进数据交易的发展，近年多个省市级数据交易中心先后成立，数据通过交易所的“包装和加工”后高效安全的流通起来，最大程度的展现数据的价值，实现数据从资产向资本的转化。 

3.当然，数据最终要实现增量价值，必须体现在提升效率或者创造出全新的需求方面。一是To C端，近两年数字产品开始广泛进入大众数字生活的“衣食住行”，可穿戴设备、元宇宙、智能家居、智能汽车、智慧公路等都将成为数据产业链的突破口；二是工业端，工业互联网提高生产效率，降低成本。2022年12月ChatGPT横空出世，成为了一亿以上人员愿意为之付费的人工智能爆款级应用，虽然它还比较原始，但其意义堪比数字经济领域的“蒸汽机”。 

三、投资建议和风险提示 

总体来看，2023年市场形势好于2022年，但经过岁末年初上涨之后，市场出现了一些波动。近期中国特色估值体系标的波动，主要是短期休整调整，可以老虎机游戏：将其视之为补跌，相关标的远未出现“荒谬估值”的情况，这类资产依旧是我们重点关注的方向。此外，今年消费复苏与“统一大市场结合”的方向，科技领域、人工智能领域国产替代自主可控的方向，也仍然值得关注；光伏、新能源汽车等板块如果调整较多，可以考虑“一带一路”下的机会。 

港股方面，短期估值修复到位但扰动增加，有待基本面趋势支撑。2022年10月底以来，随着国内外地缘政治风险阶段性缓解叠加房地产“三支箭”以及防疫“新十条”推出，国内基本面预期得到显著修复，港股估值迎来一波较大的底部修复。美元指数近期反弹后港股估值端扰动有所增加，需要进一步的业绩增长消化估值支撑市场走势。如果认为美股因衰退预期导致盈利预测下调，指数创新低，那么港股依旧有风险，总体判断港股潜在收益较高，但是波动相对更大。 

风险方面，一是北美滞胀问题短期难以消解，防范化解欧美银行风险必须要相对宽松的货币政策，但通胀又构成约束，欧美各国政策陷入到极端两难。二是美债收益率位于高位，最终一定会对实体经济和上市公司盈利增长产生负面影响。三是“安全”的时代背景下，超预期的地缘政治的变化。四是尚未见到疫情已经结束的明确官宣，消费场景仍有小概率受到二次冲击。 

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